此次央行全面降準，釋放出更多的流動性，是適應實體經濟需求的貨幣政策微調，是應對外部供給沖擊的“先手棋”。未來我國還需要在“以穩為主”貨幣政策取向不發生改變的情況下，更加注重貨幣政策的微調、預調，更好發揮結構性、直達性貨幣政策工具效力，更加突出產業政策、財政政策與貨幣政策協同發力，以綜合施策的方式提升我國經濟抵抗外部供給沖擊的能力。

　　“供給沖擊”作為一個經濟學術語，特指引起生產能力和生產成本發生顯著變化的事件。20世紀70年代在發達國家發生的“石油危機”就是一次典型的外部供給沖擊。相關資料顯示，受原油價格暴漲影響，美國GDP增速從1973年的5.65%大幅下滑到1974年的-0.54%和1975年的-0.21%，而通脹率則從6.18%猛升至11.05%和9.14%。更為嚴重的是，石油危機終結了二戰以后經濟增長的黃金時代，所有的工業化國家的經濟增長都明顯放慢，以美國為代表的發達國家進入了長期的“滯漲期”。

　　滯漲經濟帶來的一個“副產品”是傳統意義的貨幣政策變得無效了。一般認為，貨幣政策實現其經濟調節的最終目標，是通過控制貨幣供應量和利率影響總需求后間接實現的。在經濟滯漲時期，無論執行何種貨幣政策，都會受到各方面的攻擊：一部分人主張執行更加嚴厲的緊縮政策，認為中央銀行執行過于寬松的貨幣政策盲目刺激了總需求，進而助推了通貨膨脹；另一部分人則要求執行更加寬松的貨幣政策，為需求增長和經濟復蘇創造適配的貨幣條件。

　　我國當前經濟運行形勢與標準定義的“滯漲經濟”相離甚遠，仍然保持著經濟正增長和較為穩定的物價水平。但是在外部負面供給沖擊下，我國經濟呈現出一些“滯漲經濟”特征：

　　一是經濟還沒有從疫情影響中恢復，主要經濟指標明顯低于正常水平。剔除疫情帶來的異常波動，與2019年同期相比，1-5月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.3%，遠低于正常年份8—10%的增速水平；1-5月固定資產投資兩年平均增速為4.2%，也遠低于正常年份增速。消費、投資和出口三大經濟需求僅有出口實現快速增長，這與我國疫情控制良好、最早實現復工復產有關，但出口高增速并不穩固，也很可能在其他國家逐步恢復生產的過程中快速回落。

　　二是PPI高位運行，且有長期化和進一步向CPI傳導的趨勢。受國際大宗商品價格快速上漲影響，我國PPI上漲幅度較快, 6月份的PPI同比漲幅較5月份回落了0.2個百分點到8.8%，但是仍在高位運行。由于大宗商品定價權主要在紐約、芝加哥、倫敦等期貨交易市場，容易受金融資本影響和控制，往往波動比較大，短期的價格上下波動較少傳導到CPI和實體經濟。這次國際大宗商品漲價背后由兩大因素主導，且有長期化和進一步向CPI傳導的趨勢。一是美聯儲等發達國家央行執行激進財政政策和量化寬松政策，持續“放水”，收回寬松貨幣政策乃至加息政策可能還遙遙無期；二是全球經濟“K型復蘇”，很多發展中國家作為大宗商品生產國受到第二波新冠疫情沖擊，在疫苗不足的情況下苦于與疫情“搏斗”，全面開工復產和完全釋放產能同樣遙遙無期。

　　三是在實體經濟偏冷的情況下，我國房地產、股票等市場出現過熱跡象。為了推動經濟從疫情中快速復蘇，我國在正常的貨幣政策空間內也執行了“超常規”的貨幣政策，貨幣、信貸、社會融資規模等金融指標全面超預期增長，M2增速從2020年3月起連續保持10個月兩位數增長，2021年在2020年高基數的基礎上繼續保持8—10%較高增速，6月M2增速為8.6%。在實體經濟增速尚未恢復正常水平的情況下，相當一部分貨幣進入了房地產、股票等市場并導致相關市場出現過熱的趨向，形成“經濟滯、金融漲”特殊形態的“滯漲”現象。

　　曾有經濟學家分析認為，貨幣政策應對供給沖擊以及“滯漲”面臨著進退兩難的困境，基本無計可施，所以只能“扛”而不能“抗”，坐等相關影響消化、消失后，經濟自然重歸正軌。雖然說邏輯上正確，有一定道理，但實體經濟特別是競爭力較弱的小微企業在“扛”的過程中不得不承受巨大痛苦。因而，貨幣政策還要善于對供給沖擊做出積極反應，有效減弱實體經濟和小微企業遭受的沖擊力度。

　　一是在“以穩為主”貨幣政策取向不發生改變的情況下，注重貨幣政策的微調、預調。大宗商品價格上漲目前還屬于價格的結構性調整，并不是總需求拉動的全面通貨膨脹。在大宗商品價格上漲的背景下，實體經濟在交易購買大宗商品時也確實面臨著更多的流動性需求。如果遇到漲價就沿用全面緊縮的做法，不僅無益于實體經濟防通脹，還會加重實體企業的負擔和痛苦，甚至可能引起經濟衰退。此次央行全面降準，釋放出更多的流動性，正是適應和滿足實體經濟需求的貨幣政策微調。同時，對于這種外部供給沖擊，央行還需要很高的預見性和處理的藝術性，加強對國際國內經濟形勢的跟蹤分析，實時預判產品供需和價格走勢，做到貨幣政策提前給量、小步快走，有序消化供給沖擊帶來的影響。

　　二是推出更多結構性、直達性貨幣政策工具。國內外實踐證明，貨幣政策不僅僅是總量政策，也是結構性政策。在我國貨幣、信貸等總體規?？梢詽M足實體經濟需求的情況下，特別是當前還面臨“經濟冷、金融熱”新形勢下，我國更需要推出結構性、直達性貨幣政策，綜合利用各種政策工具，加強激勵約束和政策引導，推動貨幣、信貸資源從房地產和過熱的金融市場流出，更多流向實體經濟和小微企業，更好支持實體經濟復蘇和應對供給沖擊。

　　三是推動產業政策、財政政策與貨幣政策協同發力。與貨幣政策相比，產業政策、財政政策的針對性和直達性往往更強。從應對這次大宗商品漲價帶來的外部供給沖擊來看，我國可以有針對性地推動國內大宗商品生產適度擴大產能和釋放產能，降低相關生產領域稅費、物流、信貸等成本，加大對小微企業的定向救助救濟和成本分擔，推動上游企業向下游延伸提升整個行業韌性等，以綜合施策的方式提升我國經濟抵抗外部供給沖擊的能力，推動我國實體經濟盡快回歸正常增長軌道。（余凌曲 中國（深圳）開發研究院金融與現代產業研究所副所長）