2月1日，證監會宣布正式啟動全面實行股票發行注冊制改革，并發布《首次公開發行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發行注冊管理辦法》等規則向社會公開征求意見。在此之前，我國已經先后落地了科創板、創業板、北交所、新三板等板塊和交易所的注冊制，所以此次注冊制主要面向A股主板。未來各板塊交易所的注冊制規則也將逐步趨于統一，以建立完善統一的注冊制體系。

　　注冊制是中國股民的新挑戰

　　注冊制和過去審核制最大的區別是什么？籠統地概括，注冊制中企業IPO由市場決定，審核制中企業IPO由監管層決定。注冊制的核心目的就是降低企業上市門檻，而將企業好壞的判斷交付給市場上的投資人。在注冊制下，交易所審核關注的焦點是信披質量，而不是單純的財務數據。

　　從中國整體層面看，注冊制的主要目的是打通企業直接融資的渠道。當前我國企業融資以間接融資為主，也就是銀行貸款，融資渠道過于單一，且容易引發系統性風險。所以要改變我國企業的融資結構，以直接融資替代間接融資，并提高權益融資的比重，來為企業發展提供長期動力。

　　從注冊制規則層面看，注冊制經歷了數年的實踐，運行已經基本穩定，規則也日趨成熟。當然，未來還有需要完善的方面。比如加強退市制度建設，比如加強投資人集體訴訟制度建設，比如信披違規舉報人獎勵制度，比如加強金融中介機構對上市公司信披的保證責任。進一步加強優勝劣汰，發動多元力量，提高上市公司信披質量。

　　從資本市場層面看，資本市場將在未來進一步擴容。上市公司的估值溢價將被降低，投資人將逐漸向理性、成熟的投資人轉變，將更加關注上市公司的盈利能力，由于流動性的稀釋，未來投資人將更加注重上市公司的資產質量和盈利能力。

　　綜上，注冊制會帶來很多改變，但這些改變對中國股市的投資人提出了新的挑戰。注冊制的大原則是將投資的風險判斷交給市場，自負盈虧。門檻降低的資本市場要求投資人提升自己的能力，鑒別資產的優劣。鑒于中國以散戶為主的市場現狀，當前交易所審核依然會保持嚴謹，但長期看，辨別資產優劣將是投資人自己的責任。

　　注冊制為中國股民帶來新機遇

　　審核制提高股市門檻的同時，也限制了股民的投資渠道。諸如互聯網企業，過去20年中國主流的互聯網企業都選擇在美股和港股上市，購買渠道限制導致很多小股民沒有享受到這些互聯網企業的成長紅利。而另有一些企業，真正具備投資價值的期間是早期，而一旦這些企業實現盈利，意味著他們已經進入了成熟期，其成長空間所剩無幾。所以注冊制為股民帶來的最大紅利是：豐富了股民的選擇。更多新興產業企業，在發展早期就可以進入資本市場融資，股民因此獲得這些企業早期發展紅利。

　　當然，未來交易所對于上市公司IPO也會有偏好。交易所就像一家超市，交易所的收益來自于交易額，市場活躍，股民來買，才能為交易所創造利潤。一家超市要人頭攢動，生意興隆，勢必需要熱門商品、流量商品。在股市上，熱門商品和流量商品就是熱門的上市公司。對于股民來說，注冊制會改善IPO的結構，未來IPO將更多考慮股民的投資偏好，引入更多有發展空間的上市公司。

　　再有，注冊制將更多配套投資人保護的法律機制。信披違規處罰更加嚴厲，與此同時，未來完善注冊制還會考慮股民的集體訴訟。過去，股民聽信了管理層的花言巧語，虧損只能自認倒霉，未來，說假話的上市公司高管，證監會要罰，股民會要求賠償。

　　綜合來看，注冊制對于投資人來說有利有弊，投資人要適應新的制度體系。投資不是買股票，而是買股票背后的上市公司。全面注冊制下，投資人要學會保持理性，避免情緒化，要學會收集信息，分析行業，分析企業的未來。所以注冊制的確給投資人提出了新的要求，又或者說注冊制更有利于專業性強的投資人；但注冊制同樣以開放的方式，豐富了投資人的投資渠道，給投資人更多實現盈利的機會。（作者系浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融研究中心聯席主任、研究員）